司發(fā)布2017年半年度報告:上半年公司實現(xiàn)營收137.49億元,較上年同期增長29.63%,歸母凈利潤17.46億元,同比大幅增長85.86%;其中第二季度單季收入74.75億元,同比增加32.20%,歸母凈利潤10.43億元,同比增長94.21%。上半年17.46億凈利潤中,融資租賃2.48億,營業(yè)外收入1.59億元,約13億元來源于造紙,造紙業(yè)務(wù)盈利實現(xiàn)大幅度增長。

　　量價齊升,共驅(qū)造紙高速增長:公司上半年完成機制紙產(chǎn)量256萬噸,銷量244萬噸(上年同期為209萬噸),新增銷量主要為公司去年10月投產(chǎn)的60萬噸液體包裝紙項目在今年上半年逐步釋放。自16年12月以來,公司主要紙種雙膠紙、白卡紙、銅版紙經(jīng)過數(shù)輪提價,綜合單噸收入提高至4936元/噸(上年同期為4273元/噸),每噸均價提升663元。同時,公司加強生產(chǎn)成本控制,使得機制紙業(yè)務(wù)綜合毛利率上升4.83個百分點至28.34%,我們估算上半年綜合噸紙凈利達(dá)到545元/噸,相較去年有大幅度的提升。

　　白卡紙放量,細(xì)分紙種盈利均提升:公司造紙業(yè)務(wù)共實現(xiàn)收入120.44億元,同比增長34.84%。分產(chǎn)品來看,白卡紙新增產(chǎn)能釋放較好,上半年收入達(dá)29.32億元,同比大增176.51%,湛江100+萬噸白卡紙項目受益于漿紙一體化,且沒有中間運輸費用等,毛利率大幅提升8.98%至32.18%。雙膠紙、銅版紙各實現(xiàn)收入26.93、25.88億元,同比分別增長14.35%、25.02%,毛利率分別為26.56%(+3.59%)、28.95%(+3.76%),銅版紙增幅較大在于上半年銅版紙價格提價力度高于雙膠紙。新聞紙、箱板紙、書寫紙等其他紙種收入38.32億元,毛利率為26.25%。綜合來看,公司受益于造紙景氣的持續(xù)回升,產(chǎn)品價格的不斷提升,公司造紙業(yè)務(wù)的盈利水平實現(xiàn)了高速的增長。

　　漿紙一體化優(yōu)勢漸顯:公司目前已形成年產(chǎn)漿紙800萬噸左右產(chǎn)能,其中造紙600萬噸,自產(chǎn)漿200萬噸,自給率充足。公司其中兩個生產(chǎn)基地湛江晨鳴和壽光美侖是公司收入及利潤的主要來源,湛江晨鳴主要生產(chǎn)自用漿,雙膠紙,白卡紙,靜電紙等;壽光美侖基地主要生產(chǎn)銅版紙、部分白卡紙、生活紙。上半年湛江晨鳴營收42.88億元(yoy+82.39%),凈利潤7.82億元(yoy+274.16%),增長主要來自于高檔雙膠紙和靜電紙銷售價格上升,毛利增加,收益提升明顯,另外還有60萬噸液體包裝紙項目放量,配合湛江基地的自給漿,成本優(yōu)勢突出,盈利能力非常好。壽光美侖基地收入23.48億元(yoy-7.3%),上半年凈利潤1.16億元(yoy-65.68%),收入和利潤下降主要是因為60萬噸液體包裝紙項目部分設(shè)備源自壽光基地搬遷至湛江基地。公司正逐步打造兩大基地紙漿一體化,使得自產(chǎn)漿在基地之間烘干、運輸、打磨的費用節(jié)省下來,未來紙產(chǎn)品的盈利還將有較大的提升空間。

　　融資租賃規(guī)模提升,利潤占比下降:根據(jù)中報顯示,公司上半年融資租賃余額有所提升,山東晨鳴租賃有限公司17H1總資產(chǎn)337.08億元(期初為260.77億元)。另外,體現(xiàn)融資租賃余額增加的是應(yīng)收一年期融資租賃款92.18億元(期初為57.11億元)。公司融資租賃業(yè)務(wù)毛利率下降6.15%至50.21%,上半年凈利潤2.48億元,融資租賃利潤受到上半年人民幣兌歐元貶值影響,公司受到匯兌損益1.07億元,導(dǎo)致融資租賃業(yè)務(wù)凈利有所下滑。

　　三費下降明顯,盈利大幅提升:上半年公司凈利率達(dá)到12.71%,相較去年同期提升3.98個百分點,除了造紙毛利率提升外,公司三費率有所節(jié)約。其中,銷售費用率下降0.74%至4.67%,管理費用率同比基本持平,顯示公司在收入規(guī)模不斷擴大的同時,規(guī)模效應(yīng)漸顯,精細(xì)化管理加強。期間財務(wù)費用率下降較為明顯(下降4.06%),主要系公司加強對閑置資金運用,利息收入及利息資本化金額增加所致,如果刨去匯兌損益帶來的影響,公司財務(wù)費用的節(jié)約將更加明顯。

　　融資租賃余額規(guī)模提升致使現(xiàn)金流減少:公司本期現(xiàn)金流-44.72億元,同比下降65.77%,下降的主要原因是公司上半年提高融資租賃業(yè)務(wù)規(guī)模(反應(yīng)報表其他流動資產(chǎn)多出37億)。另外,上半年公司存貨60.57億元,較期初多出11.95億,主要原因是公司應(yīng)對紙漿價格上漲,加大購買原材料力度以應(yīng)對,其余指標(biāo)均正常。n公司18、19年依舊具備看點,成本優(yōu)化空間較大:公司17年業(yè)績增量主要來自于新增產(chǎn)能和造紙?zhí)醿r,而18/19年的增量則主要來源于成本節(jié)約。上半年公司1.06億收購濰坊森達(dá)美西港有限公司,持股50%。森達(dá)美西港口是湛江晨鳴自產(chǎn)漿運輸至壽光基地的港口,此番收購后,公司港口運輸費用將有大幅的節(jié)約。另外,壽光40萬噸漂白硫酸鹽化學(xué)木漿項目預(yù)計年底投產(chǎn),18年將貢獻(xiàn)業(yè)績。其次,黃岡晨鳴林漿紙一體化項目(30萬噸漂白硫酸鹽針葉木漿+325萬畝原料林地)截止本報告期累計投入20.67億元,項目進(jìn)度50.95%,建成后使得未來公司的自給漿比例不斷擴大,原材料成本具備長期的改善優(yōu)勢。此外公司還有壽光美侖51萬噸高檔文化紙項目(總投資37.6億,對應(yīng)白卡項目搬遷留下廠房),預(yù)計19年投產(chǎn)。

　　投資建議:基于環(huán)保壓力的不斷趨嚴(yán)以及公司上半年造紙業(yè)績超預(yù)期,我們維持公司2017年凈利潤35.7億,2018年凈利潤43.2億元。當(dāng)前321億市值對應(yīng)17、18年9倍、7倍PE,EPS為1.85/2.23元,繼續(xù)維持公司“增持”評級。